原标题:千红制药:关于常州千红生化制药股份有限公司申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函的回复
深圳证券交易所：
贵所于 2026年 2月 12日下发的《关于常州千红生化制药股份有限公司申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函》（审核函〔2026〕120011号）（以下简称“审核问询函”）已收悉。常州千红生化制药股份有限公司（以下简称“千红制药”、“公司”、“发行人”）与保荐机构华泰联合证券有限责任公司（以下简称“保荐机构”、“华泰联合”）、发行人律师北京国枫律师事务所（以下简称“发行人律师”、“国枫”）和申报会计师公证天业会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“会计师”、“公证天业”）等相关方对审核问询函所列问题进行了逐项核查，现回复如下，请予审核。
说明：
1、除另有说明外，本回复中的简称或名词的释义与《常州千红生化制药股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券并在主板上市募集说明书》中的含义相同。
2、本回复中若合计数与各加数直接相加之和在尾数上如有差异，均为四舍五入造成。
3、本回复报告中的字体代表以下含义：
问题1
报告期各期，公司营业收入分别为 230,354.78万元、181,426.89万元、152,624.28万元和121,501.50万元，其中制剂系列收入分别为118,151.83万元、111,450.25万元、107,908.32万元和81,218.99万元，原料药系列收入分别为111,679.65万元、69,202.81万元、44,339.61万元和39,382.26万元。毛利率分别为38.59%、43.26%、54.85%和57.71%，其中制剂系列的毛利率分别为61.41%、61.52%、61.82%和69.96%，原料药系列的毛利率分别为14.19%、13.37%、37.67%和32.62%。根据申请文件，如果未来出现原材料价格大幅上升、公司产品价格因集采而大幅下降等情况，则存在毛利率下降的风险。
报告期各期，公司国外销售收入分别为 99,544.91万元、55,708.92万元、35,211.06万元和31,734.50万元，占主营业务收入的比例分别为43.23%、30.79%、23.11%和26.18%。报告期各期，公司汇兑损益分别为7,401.60万元、126.19万元、372.62万元和-661.43万元，汇率波动对公司业绩存在一定影响。
报告期内，公司在部分偏远地区采取招商代理模式向经销商销售产品，并由对方协助完成产品的营销推广及销售进院，部分酶制剂产品会采取渠道零售及OTC模式通过商业渠道的推广完成终端市场的销售。
报告期各期，公司向前五大客户的销售占比分别为51.81%、50.60%、50.73%和 48.50%。公司应收账款账面价值分别为 56,508.04万元、22,503.18万元、25,438.76万元和24,922.03万元。报告期内，公司向前五大供应商采购占比分别为47.44%、42.21%、31.68%和41.88%。报告期各期末，公司预付款项金额分别为2,767.10万元、390.09万元、1,171.88万元和3,999.88万元。
报告期各期，公司非经常性损益分别为 6,521.10万元、3,837.86万元、8,703.28万元和 11,217.68万元，主要系前期计提的其他应收账款坏账损失转回以及处置固定资产产生的收益。
报告期各期末，公司存货账面价值分别为53,648.34万元、60,201.05万元、42,681.26万元和38,297.38万元，存货周转率分别为3.02次、1.79次、1.32次和1.26次；报告期各期，公司存货跌价准备金额分别为61.63万元、1,242.00万元、357.07万元和57.79万元。
报告期各期，公司研发费用分别为8,831.10万元、9,708.34万元、10,444.72万元和6,986.41万元。报告期各期，公司委托外部研究开发费用分别为2,815.35万元、4,286.82万元、3,331.46万元和2,488.17万元，向关联方澳升医疗采购研发服务的金额分别为842.03万元、1,202.56万元、832.08万元和210.35万元，主要系委托其进行临床试验研究，向关联方京森生物采购研发服务金额分别为0万元、50.00万元、95.00万元和160.00万元，主要系子公司江苏众红委托京森生物协助其进行注射微针制备工艺的开发工作等。公司以取得国家食药品监督管理总局授予临床试验批件为资本化开始时点的前提，将取得临床批件后至所研发项目取得生产批件前发生的符合资本化条件开发费用于当期计入开发支出-资本化支出。
截至报告期末，公司控股股东、实际控制人控制的常州千红投资有限责任公司（以下简称“千红投资”）主要业务为股权投资。截至报告期末，公司交易性金融资产余额为61,044.35万元，一年内到期的非流动资产余额为15,192.27万元，其他应收款余额为2,212.34万元，其他流动资产余额为1,031.08万元，其他非流动资产余额为9,451.67万元，长期股权投资余额为353.40万元，债权投资余额为9,330.73万元。
请发行人：（1）结合报告期内国内外行业发展情况和各类产品市场供需情况、销量和售价变动情况，分产品说明发行人收入持续下降的原因及合理性，是否与同行业可比公司情况一致，收入下滑趋势是否会持续；结合各类产品成本结构、原材料价格波动、国内外下游产品需求和价格波动、上下游价格传导机制等方面，分产品说明发行人产品价格变化是否与下游需求变化相匹配，在收入下滑的情况下毛利率不降反升的原因及合理性，高毛利率是否具备可持续性，是否与同行业可比公司情况一致。（2）分析说明国家医保谈判政策、集中带量采购政策对发行人产品的具体影响，说明报告期内发行人通过集采和非集采实现的收入金额及占比，以及在各类产品中的收入金额及占比、销售价格及毛利率对比情况；结合发行人非集采产品预计纳入集采的安排、同行业可比公司可比产品情况等，说明主要产品销量、单价和毛利率是否存在较大的下滑风险。（3）说明发行人最近三年境外收入持续下降的原因及合理性，结合发行人境外客户基本情况、所在国家地区相关贸易政策变化情况等，说明境外销售主要地区与发行人出口产品相关的贸易政策或其他行业相关政策，是否对发行人业绩存在影响，是否存在关税等贸易政策风险或境外经营相关风险，发行人的应对措施及有效性；说明发行人报告期内汇兑损益情况、结算货币汇率波动对盈利能力的影响，以及相应的应对措施。
（4）说明发行人的具体经销模式，经销商选取标准和批准程序、对不同类别经销商、多层级经销商（如有）管理制度、终端销售管理、新增及退出管理方法，经销协议的基本内容，包括但不限于营销、运费费用承担和补贴、折扣和返利、物流及库存管理模式、退换货机制、结算机制等，是否为买断式销售，报告期内经销商销售金额区间及数量占比情况，产品定价是否与其他销售模式存在差异，经销模式下收入确认的具体依据，是否符合企业会计准则的相关规定。（5）说明发行人与报告期内前五大客户的业务合作历史、合作稳定性、部分客户的销售金额变动较大的原因；结合应收账款账龄及信用政策、销售模式、主要产品情况、主要应收账款客户的销售金额、信用政策等，说明应收账款规模波动的原因及合理性，是否存在逾期风险。（6）结合发行人主要供应商的基本情况，包括但不限于成立时间、主营业务、员工人数及注册资本、是否具备相关资质等，说明报告期内前五大供应商发生变动的原因，发行人与新进入或退出的主要供应商的业务合作历史、采购定价依据，报告期内对其采购金额或占比发生较大变化的原因及合理性；发行人及其控股股东、实际控制人、发行人董监高以及主要采购人员与主要供应商是否存在关联关系，是否存在异常资金往来；结合主要产品原材料市场供应情况，说明发行人对原材料供应商是否存在重大依赖。（7）结合主要预付款项对象、拟采购内容、预付占拟采购金额的比例、账龄等说明报告期预付款项增加的原因及合理性，预付款项交易对方与发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，是否存在异常资金往来。（8）说明其他应收账款坏账损失转回和处置固定资产的具体情况，结合公司主营业务盈利情况，说明非经常性损益金额占净利润比例较高的原因，相关损益是否具有偶发性、临时性，是否对公司盈利稳定性构成重大影响。（9）说明各期末库存商品金额波动较大的原因及合理性，区分产品说明各期存货是否与当期销售量相匹配；存货周转率持续下降的原因以及存货水平的合理性，是否与同行业可比公司情况一致；结合各类型存货的减值准备计提过程和方式、1年以上库龄存货的构成、存货库龄与产品保质期的匹配情况、订单覆盖率、期后销售情况、原材料价格波动情况等说明存货跌价准备计提是否充分。（10）说明截至目前发行人已完成和未完成研发项目的具体内容，分项目说明报告期各期的投入金额、研发进展、资本化金额和占比，各项目研发支出资本化的具体时点、会计处理是否符合企业会计政策的相关规定；并区分临床试验不同阶段，进一步说明是否与同行业可比公司情况一致；同时，结合同行业可比公司不同的资本化标准，对发行人报告期内收益的影响进行敏感性分析。（11）说明发行人报告期内委外研发的委托对象名称、关联关系、具体模式、研发内容与自主研发相关内容的区别与联系、发行人是否具有实施该项目的技术实力等，说明委外研发的必要性；说明委外研发项目目前研发进展和投入金额、与发行人的研发权属划分和成果归属约定、市场转化情况及对经营业绩的影响；结合发行人向关联方采购研发服务的主要内容，说明原因和必要性，结合相关研发服务的定价依据和市场定价情况，说明相关关联交易定价是否公允、是否存在向关联方输送利益的情况。（12）结合千红投资对外投资情况、被投企业的主要业务、千红投资对被投企业的控制情况等，说明被投资企业是否存在与发行人业务相似的情形、发行人避免同业竞争的有关措施及有效性、本次募投项目是否新增同业竞争。（13）列示可能涉及财务性投资的相关会计科目明细，包括账面价值、具体内容、是否属于财务性投资、占最近一期末归母净资产比例等；结合最近一期期末对外股权投资情况，包括公司名称、账面价值、持股比例、认缴金额、实缴金额、投资时间、主营业务、是否属于财务性投资、与公司产业链合作具体情况、后续处置计划等，说明公司最近一期末是否存在持有较大的财务性投资（包括类金融业务）的情形；说明本次发行相关董事会的具体时点，自本次发行相关董事会前六个月至今，公司已实施或拟实施的财务性投资的具体情况，说明是否涉及募集资金扣减情形。
请发行人补充披露上述事项相关风险。
请保荐人及会计师核查并发表明确意见，请发行人律师核查（3）（6）（7）（11）-（13）并发表明确意见。请保荐人和会计师说明对发行人外销收入、经销收入、主要供应商、预付账款进行核查的手段、具体核查过程及取得的核查证据，涉及函证的，说明函证金额及比例、报告期内回函率及函证相符情况、未回函比例、未回函比例较高的原因及合理性（如适用）、回函不符情况、执行的替代程序，包括但不限于所取得的原始单据情况，实际走访并取得客户签章的访谈记录情况，期后回款情况，所取得外部证据情况等，并说明已采取的替代措施是否有效、充分，相关证据是否能够相互印证，包括但不限于海关出口报关数据与外销收入匹配情况等。
回复：
一、结合报告期内国内外行业发展情况和各类产品市场供需情况、销量和售价变动情况，分产品说明发行人收入持续下降的原因及合理性，是否与同行业可比公司情况一致，收入下滑趋势是否会持续；结合各类产品成本结构、原材料价格波动、国内外下游产品需求和价格波动、上下游价格传导机制等方面，分产品说明发行人产品价格变化是否与下游需求变化相匹配，在收入下滑的情况下毛利率不降反升的原因及合理性，高毛利率是否具备可持续性，是否与同行业可比公司情况一致。
（一）结合报告期内国内外行业发展情况和各类产品市场供需情况、销量和售价变动情况，分产品说明发行人收入持续下降的原因及合理性，是否与同行业可比公司情况一致，收入下滑趋势是否会持续
报告期内，公司主营业务收入按产品类别划分的情况如下：
单位：万元
| 产品名称 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 | |||
| 金额 | 比例 | 金额 | 比例 | 金额 | 比例 | |
| 制剂系列 | 107,531.93 | 68.80% | 107,908.32 | 70.81% | 111,450.25 | 61.61% |
| 原料药系列 | 45,645.65 | 29.21% | 44,339.61 | 29.10% | 69,202.81 | 38.25% |
| 其他 | 3,113.11 | 1.99% | 137.18 | 0.09% | 256.58 | 0.14% |
| 合计 | 156,290.69 | 100.00% | 152,385.11 | 100.00% | 180,909.64 | 100.00% |
1、制剂系列
（1）国内外行业发展情况、市场需求情况
报告期内，公司销售的制剂系列产品主要为肝素制剂和非肝素制剂，其中非肝素制剂的产品主要为胰激肽原酶制剂。
① 肝素制剂
肝素制剂主要分为标准肝素制剂及低分子肝素制剂，作为抗凝治疗的关键药物在临床中被广泛使用。根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球肝素制剂市场规模为 52.68亿美元，预计 2024年将达到 66.4亿美元，年复合增长率为 6%。摩熵医药数据显示，2021年我国医院终端肝素药物销售额达 137.29亿元，此后受集采政策变化、医保控费等影响，医院终端肝素药物销售额有所下滑，2024年为92.71亿元。
2019-2024年我国医院终端肝素药物销售额（亿元）
2019 2020 2021 2022 2023 2024
数据来源：摩熵医药数据
虽然我国医院终端肝素药物销售额近年来呈下滑趋势，但公司持续进行市场开发，相关产品在全国多个省市集采中中标，肝素制剂产品的收入在报告期内保持稳定，报告期各期收入分别为56,651.79万元、52,544.24万元和47,395.83万元。此外，2026年2月，第一至八批国家集采药品新一轮接续采购开标产生拟中选结果，公司依诺肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液产品中标，新一轮采购周期至2028年底，且中标数量较前次中标有显著提升，预计未来三年公司肝素制剂产品的收入将会有一定幅度的增长。具体分析参见本回复之“问题2/四/（一）/4、经营规模及变动趋势/（1）制剂系列产品的预计增长情况”中关于相关产品收入增速的测算。
②胰激肽原酶制剂
胰激肽原酶，临床亦称血管舒缓素或激肽释放酶，是一种广泛存在于人体组织与体液中的丝氨酸蛋白酶。其药理学本质为一种强效血管扩张剂，主要通过激肽释放酶-激肽系统发挥生物学效应。该酶进入血液循环后迅速分解生成缓激肽和激肽等活性物质，二者具有扩张血管、降低血液粘滞度、抑制血小板聚集等作用，从而有效改善微循环障碍。
根据米内网数据，我国城市公立医院胰激肽原酶在公立医院端销售额已由2019年 6.10亿元增长至 2024年 6.79亿元，年复合增长率为 2.16%，总体来看呈增长态势。
2019-2024中国城市公立医院胰激肽原酶销售额（单位：亿元）
2019 2020 2021 2022 2023 2024
数据来源：米内网
2025年，公司蛋白酶系列产品中胰激肽原酶制剂（商品名：怡开）在国内市场占有率继续保持领先，连续多年在细分领域占据首位。怡开系列产品拥有肠溶片和注射剂两个剂型，该产品依从糖尿病慢性并发症国家治疗指南，践行医院多医药工业信息中心PDB数据，2025年公司胰激肽原酶产品以71.98%的销售份额位居国内市场首位，其他企业如星昊药业、灵佑药业、丽珠制药、康诺药业等占据剩余市场份额。
（2）产品收入、销量和单价变动情况，收入下滑趋势是否会持续
报告期各期，以万盒/万支/万瓶/万袋作为计量口径，公司制剂系列产品的销售收入、销量、单价及相应的变动率情况如下：
| 项目 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 |
| 销售收入（万元） | 107,531.93 | 107,908.32 | 111,450.25 |
| 销售收入变动率 | -0.35% | -3.18% | -5.67% |
| 销量（万盒/万支/万瓶/万袋） | 4,439.20 | 4,176.54 | 3,672.67 |
| 销量变动率 | 6.29% | 13.72% | -2.75% |
| 单价（元/盒、元/支、元/瓶、元/袋） | 24.22 | 25.84 | 30.35 |
| 单价变动率 | -6.25% | -14.86% | -3.00% |
报告期各期，公司制剂系列产品不同细分种类的销售收入、销量、单价情况如下： 单位：万元；万盒/万支/万瓶/万袋；元/盒、元/支、元/瓶、元/袋
| 产品类型 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 | ||||||
| 收入 | 销量 | 单价 | 收入 | 销量 | 单价 | 收入 | 销量 | 单价 | |
| 肝素制剂 | 47,395.83 | 1,212.08 | 39.10 | 52,544.24 | 1,234.21 | 42.57 | 56,651.79 | 1,111.07 | 50.99 |
| 其中：肝素制剂1 | 23,362.24 | 353.56 | 66.08 | 25,452.64 | 372.70 | 68.29 | 24,886.78 | 355.37 | 70.03 |
| 肝素制剂2 | 15,961.51 | 576.75 | 27.67 | 14,101.01 | 499.45 | 28.23 | 14,851.62 | 367.01 | 40.47 |
| 肝素制剂3 | 6,407.17 | 153.29 | 41.80 | 10,425.20 | 189.80 | 54.93 | 11,685.98 | 178.27 | 65.55 |
| 肝素制剂4 | 1,418.23 | 121.55 | 11.67 | 2,058.91 | 166.31 | 12.38 | 2,110.99 | 161.59 | 13.06 |
| 肝素制剂5 | 246.69 | 6.93 | 35.60 | 506.48 | 5.94 | 85.26 | 3,116.42 | 48.83 | 63.82 |
| 非肝素制剂 | 60,136.10 | 3,227.12 | 18.63 | 55,364.08 | 2,942.33 | 18.82 | 54,798.46 | 2,561.60 | 21.39 |
| 其中：非肝素制剂1 | 33,192.72 | 1,592.61 | 20.84 | 32,267.09 | 1,541.22 | 20.94 | 34,864.01 | 1,556.33 | 22.40 |
| 非肝素制剂2 | 13,703.47 | 683.69 | 20.04 | 11,910.44 | 605.16 | 19.68 | 11,487.44 | 576.44 | 19.93 |
| 非肝素制剂3 | 12,691.11 | 900.12 | 14.10 | 10,786.38 | 759.75 | 14.20 | 8,283.86 | 421.23 | 19.67 |
| 其他 | 548.80 | 50.69 | 10.83 | 400.18 | 36.20 | 11.06 | 163.16 | 7.60 | 21.47 |
| 合计 | 107,531.93 | 4,439.20 | 24.22 | 107,908.32 | 4,176.54 | 25.84 | 111,450.25 | 3,672.67 | 30.35 |
2024年度，公司制剂收入有所下降，主要系受肝素制剂 5落标影响，该产品的收入大幅下降。除肝素制剂5外，公司肝素制剂、非肝素制剂 1以及非肝素制剂 3在多个省份中标，虽然整体销售单价下降14.86%，但是在“以量换价，量价挂钩”的核心政策导向下，具有核心竞争力的厂商可通过适当降价换取医疗机构保证的采购量，由此制剂销量同比增长13.72%，当年度制剂销售收入仅下降 3.18%，相关政策对公司制剂产品销售收入的扰动幅度较小。
2025年度，公司制剂收入基本保持稳定。制剂产品销售量上升6.29%，主要系非肝素制剂3销量有所上升；销售单价小幅下降6.25%，主要系受集采中标影响，公司肝素制剂3的销售单价有所下降。整体来看，公司制剂系列产品以量换价的效应显著，收入已几乎不存在下滑趋势。
综上，在“以量换价，量价挂钩”的核心政策导向下，报告期内公司制剂系列产品收入存在短期扰动，但是随着相关政策的进一步执行，将带来了产品销量的增长和行业集中度的提升，使得行业内头部企业在规模效应下实现更高的成本优势，对公司的销量以及毛利产生持续正向影响，公司的制剂收入下滑趋势预计不会持续。
（3）与同行业公司的比较情况
报告期各期，公司制剂系列产品收入变动情况与同行业可比公司的比较情况如下：
| 证券代码 | 证券名称 | 产品种类 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 | |||
| 收入 | 变动率 | 收入 | 变动率 | 收入 | 变动率 | |||
| 002399.SZ | 海普瑞 | 肝素钠制剂 | 350,920.67 | 17.52% | 298,607.46 | 0.24% | 297,907.23 | -7.21% |
| 603707.SH | 健友股份 | 制剂 | 351,578.63 | 15.26% | 305,026.83 | 10.05% | 277,166.50 | 12.75% |
| 002675.SZ | 东诚药业 | 制剂产品 | 35,923.51 | 10.37% | 32,549.17 | -18.66% | 40,015.58 | -17.20% |
| 300255.SZ | 常山药业 | 低分子肝素制 剂 | 36,169.02 | -20.40% | 45,437.06 | -41.71% | 77,949.77 | -35.35% |
| 证券代码 | 证券名称 | 产品种类 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 | |||
| 收入 | 变动率 | 收入 | 变动率 | 收入 | 变动率 | |||
| 920017.BJ | 星昊医药 | 消化道和代谢 方面的药物 | 39,650.56 | 24.62% | 31,816.29 | 13.69% | 27,983.95 | / |
| 000513.SZ | 丽珠集团 | 化学制剂产品 | 622,159.34 | 1.67% | 611,928.06 | -6.87% | 657,063.95 | -6.13% |
| 同行业制剂类平均 | / | 8.17% | / | -7.21% | / | -10.63% | ||
| 002550.SZ | 千红制药 | 制剂系列 | 107,531.93 | -0.35% | 107,908.32 | -3.18% | 111,450.25 | -5.67% |
2025年度，同行业可比公司制剂类产品收入平均同比增长8.17%，公司制剂系列产品收入略微下降0.35%，低于同行业可比公司，主要系：2025年，同行业可比公司中，海普瑞海外制剂销售收入增加，健友股份海外制剂销售收入增加、非肝素类制剂增长较快，星昊医药受复方消化酶制剂集采中标影响收入增长幅度较大，是上述公司制剂类产品收入增长幅度较大的原因。2026年初，公司依诺肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液产品中标在第一至八批国家集采药品新一轮接续采购中中标，且中标数量较前次中标有显著提升，预计未来三年公司制剂系列产品的收入也会有一定幅度的增长。
2、原料药系列
（1）国内外行业发展情况、市场需求情况
报告期内，公司销售的原料药系列产品主要为肝素原料药。
①国内外行业发展情况
肝素原料药主要提取自猪小肠粘膜，可直接用于制成标准肝素制剂，或进一步加工制为低分子肝素原料药，最终制成低分子肝素制剂应用于临床多种治疗领域。随着人口老龄化趋势日益加深，临床抗血栓类药物市场需求迅速膨胀，全球对于肝素原料药需求稳步增长。全球肝素原料药市场规模整体呈增长趋势，根据Market Growth Reports数据，2024年全球肝素原料药销售收入约为 33.35亿美元，预计 2033年将达到 97.98亿美元，年复合增长率 12.72%。因此，肝素原料②市场需求情况及价格情况
报告期内，我国肝素及其盐的出口均价情况如下：
肝素及其盐出口均价（美元/千克）
2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07
数据来源：海关总署
肝素作为一种临床上常见的抗凝血药物，在 2020年至 2022年间在全球范围内被广泛使用，下游市场需求较为旺盛，2021年6月我国肝素出口月均价格高达15,849美元/kg。在2022年后全球用药需求逐渐回落，恢复常态，海外肝素原料药客户更趋审慎及调整库存策略，肝素下游制剂企业处于去库存状态，对上游原料药产品的需求出现较大程度的下滑，市场竞争加剧，肝素原料药价格出现回调，截至2023年10月，肝素价格已快速回落至4,805美元/kg。2024年至2025年，肝素原料药价格处于相对企稳阶段，市场需求相对回升。
根据开源证券医药团队于 2026年1月25日发布的行业周报，近两年肝素API价格基本处于企稳阶段，肝素原料药价格处于底部周期。
根据《证券市场周刊》于2025年6月发布的《供应偏紧价格反弹，肝素产业迎来回暖机遇》：2024年下半年以来，肝素原料药出口价格震荡筑底、逐步回升的走势已较为明显，随着需求端持续回暖，在供给相对有限的情况下，行业触底回升趋势有望延续；全球每年有大量住院患者使用肝素，需求具有刚性，肝素供应紧张难以缓解；美国FDA发布的药品短缺名单中出现了肝素钠制剂。
因此，受全球用药需求阶段性回落、肝素制剂企业去库存的影响，2022年至2024年肝素的市场价格持续下降、市场需求减弱，但目前肝素原料药价格已处于底部，且肝素的临床需求具有刚性，市场需求持续回暖，而肝素的供给又相对有限，因此未来肝素产品的市场价格预计将进入上行周期。
（2）产品收入、销量和单价变动情况，收入下滑趋势是否会持续
报告期各期，公司原料药系列产品的销售收入、销量和单价情况如下：
| 项目 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 |
| 销售收入（万元） | 45,645.65 | 44,339.61 | 69,202.81 |
| 销售收入变动率 | 2.95% | -35.93% | -38.03% |
| 销量（亿单位） | 22,785.19 | 18,581.71 | 17,031.74 |
| 销量变动率 | 22.62% | 9.10% | -27.24% |
| 单价（万元/亿单位） | 2.00 | 2.39 | 4.06 |
| 单价变动率 | -16.05% | -41.27% | -14.84% |
| 项目 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
| 肝素原料药 | 44,637.75 | 97.79% | 42,694.47 | 96.29% | 66,626.59 | 96.28% |
| 其他原料药 | 1,007.90 | 2.21% | 1,645.13 | 3.71% | 2,576.22 | 3.72% |
| 原料药系列收 入合计 | 45,645.65 | 100.00% | 44,339.61 | 100.00% | 69,202.81 | 100.00% |
①影响原料药系列产品单价走势的主要因素
报告期初，我国肝素及其盐的出口均价处于高位，至 2023年中期开始大幅下降，目前价格处于低位并趋于稳定，报告期内公司原料药的价格波动趋势与上述市场价格波动趋势一致，具有合理性。因此，报告期内公司原料药系列产品销售单价持续下降的主要影响因素为周期性因素，即：公司原料药系列产品的销售单价随着肝素市场价格进入下行周期而不断下降。
②影响原料药系列产品销量走势的因素
报告期各期，公司原料药系列产品的销量分别为 17,031.74亿单位、18,581.71亿单位和22,785.19亿单位，呈上升的趋势，主要因素如下：
A.市场需求因素
2022年，公司原料药系列产品的销量较高，主要系作为一种临床上广泛使用的抗凝血药物，肝素钠原料药的订单数量大幅增长，公司的下游客户也对肝素原料药进行了一定的备货。随着 2022年末终端市场对肝素产品的需求逐渐减弱，下游客户也进入对前期囤积的肝素原料药的去库存阶段，因此 2023年和 2024年公司的原料药销售量相比于 2022年有所下降。2025年，随着下游客户去库存周期的结束，下游市场需求逐渐反弹，因此公司的原料药系列产品的销量也随之提升。
B.产品市场价格因素
报告期内，肝素产品处于价格下行周期，2023年下半年开始大幅下降，因此下游客户处于观望态势，期待肝素产品市场价格的进一步下降，因此减少了对肝素原料药的采购，因此 2023年度和 2024年度公司的原料药系列产品销量较低。
至 2025年度，肝素产品的市场价格已趋于稳定，且鉴于肝素属于周期性行业，市场预计肝素产品的市场价格未来将开始反弹，因此前期观望客户开始加大采购量，公司的原料药销量也开始大幅增长。
因此，影响公司原料药系列产品销量的主要因素主要系：一方面，2023年以来，前期囤积了一定肝素原料药的下游客户进入去库存阶段，市场需求减弱，影响了公司 2023年和 2024年度原料药的销量，2025年随着下游客户去库存的结束，下游市场需求回暖，公司原料药的销量也随之增长；另一方面，肝素市场价格于 2023年下半年开始快速下跌，下游客户因处于观望态势而减少了采购，随着 2025年肝素市场价格趋于平稳，且预计将进入上行周期，前期观望客户开始加大采购量，公司的原料药销量也开始随之增长。
③原料药系列产品收入持续下降的原因分析
结合上文对于肝素原料药系列产品单价和销售的情况，原料药系列产品收入持续下降的原因分析如下：
2023年度，随着肝素的下游市场需求减弱，公司肝素原料药的销量同比下降 27.24%，同时 2023年下半年肝素市场价格进入下行周期，公司原料药 2023年全年的平均销售单价小幅下降，在量价齐跌的影响下，公司原料药收入同比大幅下降 38.03%。
2024年度，公司原料药销售量有所回升，但受肝素原料药市场价格大幅下降的影响，公司原料药销售均价同比大幅下降 41.27%，导致公司原料药收入同比下降 35.93%。
2025年度，公司原料药销售价格在小幅下跌的情况下逐渐企稳，而销售量则有了较大程度的提升，公司原料药系列产品实现营业收入45,645.65万元，同比增长2.95%，销售量为22,785.19亿单位，同比增长22.62%，呈现出良好的增长态势。
总体来看，报告期内公司原料药系列产品的收入大幅下降主要系受肝素市场价格持续下降以及下游市场需求减弱的叠加影响所致，但随着价格的逐渐稳定以及市场需求的复苏，公司原料药系列产品的收入已有触底反弹的趋势，收入下滑的情况预计将不会持续。
（3）与同行业公司的比较情况
报告期各期，公司原料药系列产品收入与以肝素原料药为主要原料药产品的同行业可比公司的比较情况如下：
单位：万元
| 证券代码 | 证券名称 | 产品种类 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 | |||
| 收入 | 变动率 | 收入 | 变动率 | 收入 | 变动率 | |||
| 002399.SZ | 海普瑞 | 肝素钠（原料 药） | 79,937.94 | -25.24% | 106,931.10 | -18.23% | 130,776.12 | -51.09% |
| 603707.SH | 健友股份 | 标准肝素原料 | 40,073.06 | -49.09% | 78,713.98 | -21.08% | 99,732.64 | -10.12% |
| 002675.SZ | 东诚药业 | 原料药相关产品 | 101,445.18 | -19.19% | 125,539.36 | -25.17% | 167,755.58 | -18.61% |
| 300255.SZ | 常山药业 | 普通肝素原料药 | 17,378.81 | -28.31% | 24,241.84 | -27.58% | 33,476.09 | -43.90% |
| 同行业肝素原料药类平均 | / | -30.46% | / | -23.01% | / | -30.93% | ||
| 002550.SZ | 千红制药 | 原料药系列 | 45,645.65 | 2.95% | 44,339.61 | -35.93% | 69,202.81 | -38.03% |
2025年度，同行业可比公司肝素类原料药产品收入同比平均下降 30.46%，而公司原料药系列产品收入小幅上升 2.95%，主要系2025年度肝素原料药的市场价格同比有所下降，因此同行业公司的肝素类原料药收入普遍下降，但公司2025年度市场开拓情况较好，肝素原料药的销量同比大幅提升22.62%，因此收入有所上升。
（二）结合各类产品成本结构、原材料价格波动、国内外下游产品需求和价格波动、上下游价格传导机制等方面，分产品说明发行人产品价格变化是否与下游需求变化相匹配，在收入下滑的情况下毛利率不降反升的原因及合理性，高毛利率是否具备可持续性，是否与同行业可比公司情况一致
报告期各期，公司的综合毛利率情况如下：
单位：万元
| 项目 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 |
| 营业收入 | 157,127.65 | 152,624.28 | 181,426.89 |
| 营业成本 | 65,434.76 | 68,906.71 | 102,933.35 |
| 毛利 | 91,692.89 | 83,717.57 | 78,493.54 |
| 毛利率 | 58.36% | 54.85% | 43.26% |
| 项目 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 | |||
| 毛利率 | 收入占比 | 毛利率 | 收入占比 | 毛利率 | 收入占比 | |
| 制剂系列 | 70.41% | 68.80% | 61.82% | 70.81% | 61.52% | 61.61% |
| 原料药系列 | 32.82% | 29.21% | 37.67% | 29.10% | 13.37% | 38.25% |
| 其他 | 17.38% | 1.99% | 63.32% | 0.09% | 76.09% | 0.14% |
| 合计 | 58.37% | 100.00% | 54.79% | 100.00% | 43.12% | 100.00% |
公司对于制剂系列产品和原料药系列产品毛利率均呈上升趋势的分析如下： 1、产品的成本结构
报告期各期，公司主要产品的成本结构如下：
单位：万元
| 产品类型 | 成本构成 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 |
| 制剂系列 | 原材料 | 25,344.93 | 34,245.99 | 37,040.15 |
| 人工工资 | 1,530.46 | 1,556.91 | 1,216.12 | |
| 折旧 | 2,241.23 | 2,425.41 | 2,037.40 | |
| 能源 | 1,254.08 | 1,402.16 | 1,146.70 | |
| 其他费用 | 1,450.90 | 1,569.34 | 1,447.21 | |
| 合计 | 31,821.60 | 41,199.79 | 42,887.58 | |
| 原材料占成本 的比重 | 79.65% | 83.12% | 86.37% | |
| 原料药 系列 | 原材料 | 28,791.47 | 25,817.24 | 58,199.39 |
| 人工工资 | 594.06 | 564.35 | 536.83 | |
| 折旧 | 125.44 | 120.90 | 109.46 | |
| 能源 | 656.41 | 525.69 | 527.78 | |
| 其他费用 | 499.05 | 609.87 | 579.17 | |
| 合计 | 30,666.43 | 27,638.05 | 59,952.63 | |
| 原材料占成本 的比重 | 93.89% | 93.41% | 97.08% |
2、原材料价格波动情况
报告期各期，公司采购的主要原材料为肝素粗品，主要用于原料药系列产品以及肝素制剂产品的生产，采购金额、采购占比以及平均采购价格波动情况如下：
| 肝素粗品 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 |
| 采购金额（万元） | 36,041.06 | 32,078.75 | 90,424.63 |
| 占采购总额的比例 | 67.92% | 71.52% | 86.24% |
| 采购单价变动率 | -7.20% | -56.02% | -30.03% |
公司非肝素制剂产品消耗的主要原材料为粗胰酶等，报告期各期公司粗胰酶的采购金额及平均采购价格波动情况如下：
| 粗胰酶 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 |
| 采购金额（万元） | 3,186.06 | 2,563.33 | 6,428.86 |
| 采购单价变动率 | -4.50% | -19.51% | -18.50% |
报告期内，受市场行情因素的影响，公司采购的粗胰酶等价格持续下降，但下降幅度小于肝素粗品。
3、上下游价格传导机制
①制剂系列产品的价格传导机制
报告期内，公司主要制剂产品均已纳入集采范围，公司通过集采渠道销售的制剂产品的销售价格执行全国或集采联盟内的统一中标价，销售价格受上游原材料价格波动影响较小；对于通过非集采渠道销售的制剂产品，由于市场上存在同类产品的集采中标价格作为参考，虽然公司能够根据原材料价格波动、自身生产经营状况等对其销售价格作出调整，但调整空间相对有限，销售单价会逐步向集采中标价格靠拢。集采政策对于公司报告期内制剂系列产品销售单价的具体影响参见本问题回复之“二/（一）分析说明国家医保谈判政策、集中带量采购政策对发行人产品的具体影响，说明报告期内发行人通过集采和非集采实现的收入金额及占比，以及在各类产品中的收入金额及占比、销售价格及毛利率对比情况”。
总体来看，公司制剂系列产品的销售价格主要由集采价格锚定，受上游原材料价格波动的影响较小。
②原料药系列产品的价格传导机制
报告期内，对于原料药系列产品，公司以产品生产成本为基础，结合原材料市场价格波动、市场供需环境等因素，与客户商谈定价或作出价格调整。因此，公司可以将部分原材料价格上涨压力一定程度向下游客户传导，也会在原材料价格下跌的同时相应降低销售价格以保持产品的市场竞争力。
报告期内，公司采购的主要原材料价格持续下降，公司产品的销售单价也随之降低，但一方面，公司具有较强的议价能力，且下游需求具有一定的刚性，因此公司始终能够保持一定的利润空间，在原材料价格大幅下降的同时原料药产品的价格不会同比例下降；另一方面，产品价格的调整通常有时滞，终端产品的销售价格调整往往滞后于原材料价格的变动，因此存在当期产品销售价格下降幅度小于原材料采购价格下降幅度的情况，从而导致毛利率出现较大幅度的上升，具有合理性。
4、产品价格变化是否与下游需求变化相匹配，在收入下滑的情况下毛利率不降反升的原因及合理性，高毛利率是否具备可持续性，是否与同行业可比公司一致
（1）制剂系列
①产品价格变化是否与下游需求变化相匹配，在收入下滑的情况下毛利率不降反升的原因及合理性，高毛利率是否具备可持续性
A.肝素制剂
报告期各期，公司肝素制剂产品的单价、单位成本及毛利率情况如下： 单位：元/盒、元/支、元/瓶、元/袋
| 项目 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 |
| 单价 | 39.10 | 42.57 | 50.99 |
| 单价变动率 | -8.15% | -16.50% | -14.31% |
| 单位成本 | 16.25 | 22.37 | 27.51 |
| 单位成本变动率 | -27.38% | -18.68% | -7.96% |
| 毛利率 | 58.45% | 47.45% | 46.05% |
2024年度，公司依诺肝素钠注射液全部通过集采渠道销售，销售单价进一步下降，从而使得公司肝素制剂平均单价下降 16.50%；而随着公司肝素粗品等原材料的采购价格进一步下降，公司单位成本下降 18.68%，综合作用下公司肝素制剂毛利率基本保持稳定。
2025年，公司肝素钠注射液、依诺肝素钠注射液以及达肝素钠注射液等主要肝素制剂通过集采渠道销售的比例基本与上年持平，但受市场竞争加剧等因素影响，达肝素钠注射液的平均销售单价有所下降，从而导致公司肝素制剂产品的平均销售单价小幅下降8.15%；而受2024年以来肝素粗品等原材料采购价格持续下降的影响，公司肝素制剂系列产品的单位成本下降 27.38%，综合作用下公司肝素制剂毛利率上升11.00个百分点。
B.非肝素制剂
报告期各期，公司非肝素制剂产品的单价、单位成本及毛利率情况如下： 单位：元/盒、元/支、元/瓶、元/袋
| 项目 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 |
| 单价 | 18.63 | 18.82 | 21.39 |
| 单价变动率 | -0.97% | -12.04% | -3.02% |
| 单位成本 | 3.76 | 4.62 | 4.81 |
| 单位成本变动率 | -18.62% | -4.00% | -23.01% |
| 毛利率 | 79.83% | 75.45% | 77.51% |
2023年度，公司非肝素制剂产品集采中标情况未发生重大变化，销售单价基本保持稳定，平均单价小幅下降3.02%，主要系公司推出了非自主品牌的复方的影响，公司非肝素制剂产品的单位成本下降23.01%，从而使得毛利率上升5.84个百分点。
2024年度，公司非肝素制剂产品的销售单价下降12.04%，主要系单价较低的非自主品牌的复方消化酶胶囊产品销量快速增长，占比大幅提升，从而使得复方消化酶胶囊产品单价下降幅度较大；而公司非肝素制剂产品单位成本仅下降4.00%，综合作用下公司产品毛利率小幅下降2.06个百分点。
公司2024年度非肝素制剂产品单位成本下降 4.00%，小于粗胰酶等原材料采购单价的下降幅度，主要系：一方面，公司存货采用加权平均成本法，且存货周转率相对较低，价值相对较高的存货稀释了当期原材料采购单价的下降对成本的影响；另一方面，公司2023年末非肝素制剂产品的在产品及库存商品余额相对较大，从而使得2024年度相关产品分摊的厂房折旧及人员工资等较高。
2023年和2024年度，公司非肝素制剂产品的成本细分项目对比情况如下： 单位：万元；元/盒、元/支、元/瓶、元/袋
| 非肝素制剂产品成本 | 2024年度 | 2023年度 | |||
| 成本金额 | 单位成本 | 同比变动 | 成本金额 | 单位成本 | |
| 原材料 | 8,973.18 | 3.05 | -9.46% | 8,628.45 | 3.37 |
| 人工工资 | 1,082.57 | 0.37 | 19.85% | 786.39 | 0.31 |
| 折旧 | 1,603.26 | 0.54 | 8.83% | 1,282.60 | 0.50 |
| 能源 | 920.99 | 0.31 | 12.88% | 710.33 | 0.28 |
| 其他费用 | 1,010.15 | 0.34 | -4.02% | 916.29 | 0.36 |
| 合计 | 13,590.15 | 4.62 | -4.00% | 12,324.07 | 4.81 |
2025年度，公司非肝素制剂产品的销售价格基本保持稳定，而单位成本下降 18.62%，主要系一方面随着粗胰酶等原材料采购价格的进一步降低以及高价原材料库存的消耗，公司相关原材料存货的平均成本进一步降低；另一方面公司非肝素制剂产品销量同比大幅增长，单位产品分摊的折旧等固定成本下降。综合作用下，公司毛利率上升4.37个百分点。
综上所述，公司制剂类产品在收入下滑的情况下毛利率不降反升，主要系原材料的采购价格处于下降通道导致产品单位成本下降所致，具有合理性；未来随着纳入集采范围的不断扩大，公司制剂系列产品的价格存在进一步下降，从而导致毛利率下降的风险，公司已在募集说明书“第三节 风险因素/（二）毛利率波动的风险”中进行了风险提示：
“报告期各期，公司综合毛利率分别为43.26%、54.85%和58.36%，受原材料价格波动、市场竞争等因素的影响，报告期内公司的毛利率有所波动。如果未来出现原材料价格大幅上升、公司产品价格因集采而大幅下降等情况，则存在毛利率下降的风险。”
②是否与同行业可比公司一致
报告期各期，公司制剂系列产品的毛利率与同行业公司的比较情况如下：
| 证券代码 | 证券名称 | 产品种类 | 2025年度 | 2024年度 | 2023年度 |
| 肝素制剂 | |||||
| 002399.SZ | 海普瑞 | 肝素钠制剂 | 34.27% | 33.60% | 43.58% |
| 603707.SH | 健友股份 | 制剂 | 40.39% | 46.04% | 54.51% |
| 002675.SZ | 东诚药业 | 制剂产品 | 39.79% | 39.73% | 55.62% |
| 300255.SZ | 常山药业 | 低分子肝素制剂 | 36.60% | 35.65% | 50.34% |
| 同行业肝素制剂平均 | 37.76% | 38.76% | 51.01% | ||
| 002550.SZ | 千红制药 | 肝素制剂 | 58.45% | 47.45% | 46.05% |
| 非肝素制剂 | |||||
| 920017.BJ | 星昊医药 | 消化道和代谢方 面的药物 | 75.96% | 74.93% | 76.65% |
| 000513.SZ | 丽珠集团 | 化学制剂产品 | 81.06% | 80.52% | 79.09% |
| 同行业非肝素制剂平均 | 78.51% | 77.73% | 77.87% | ||
| 002550.SZ | 千红制药 | 非肝素制剂 | 79.83% | 75.45% | 77.51% |
| 同行业制剂平均 | 51.35% | 51.75% | 59.97% | ||
| 002550.SZ | 千红制药 | 制剂系列 | 70.41% | 61.82% | 61.52% |